吴斌 张雪莹 石羞月
【摘要】政府背景风险投资的参与是否对企业创新效率发挥了积极的影响值得探讨。本文探索性地将政府背景的风险投资区分为中央和地方层级， 结合资本市场的经验证据， 实证考察不同政府层级的政府背景风险投资的参与与企业创新效率的相关性。结果显示：
相较于非政府背景风险投资， 政府背景风险投资更能有效地提升被投资企业的创新效率， 且政府背景风险投资的政府层级越高， 对企业创新效率的促进作用越显著。与中西部地区相比， 东部地区的地方政府背景风险投资的参与对企业创新效率产生了更积极的影响。
【关键词】政府背景风险投资；
创新效率；
政府层级；
地区差异
【中图分类号】 F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2023）11-0023-8
一、 引言
政府建立风险投资推动企业转型升级以及促进区域经济高质量发展， 正成为中央与地方政府广泛采用的一种财政性手段。针对发展政府背景风险投资的政策梳理显示， 我国政府背景风险投资先经历了起步和探索阶段， 自2010年开始迈入蓬勃发展期。在此期间， 国家先后设立多项具有中央性质的投资基金， 并且中央以及地方政府也纷纷出台了多项鼓励政府风险投资发展的指引， 政府背景风险投资的规模由此快速扩大。数据显示， 截至2021年， 我国共累计设立1988只政府投资基金， 规模累计约12.45万亿元。在鼓励发展的同时， 为加强对政府背景风险投资的监管和规范， 财政部分别在2010年、 2015年出台《政府性基金管理暂行办法》和《政府投资基金暂行管理办法》， 2016年国家发展和改革委员会出台了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》， 2020年财政部发布了《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》等。与此同时， 地方各级政府近年来也高频次出台有关政府背景风险投资的政策。以江苏省为例：
2010年年底， 江苏省财政厅、 省发展改革委联合发布了《江苏省新兴产业创业投资引导基金管理办法》， 并决定设立江苏省新兴产业创业投资引导基金以培育壮大地方战略性新兴产业；
2015年江苏省政府投资基金设立， 截至2020年年底， 该基金已与394个市场投资主体合作， 拥有74只子基金， 认缴规模达2181.69亿元。为应对复杂的国际经贸局势， 中央提出双循环新发展格局， 集中力量做好自主可控的“中国创造”。政府背景风险投资的政策初衷强调加大力度做好重大创新。不难看出， 发展政府背景风险投资以拉动民间社会资本形成合力来促进中国经济的高质量发展已经成为一种国家战略。
针对发展政府背景风险投资的动因和效果， 学术界进行了广泛的探讨， 相关的研究主要聚焦在：
第一， 发展政府背景风险投资的必要性尤其是逻辑的合理性（陈少强等，2017；
赵玉海，2003）。考虑到企业研发与创新所产生的外部性及其溢出效应， 通过财政投入构建风险投资基金是一种有效的管理方式。在国外， 政府背景风险投资的主要目标是扶持新兴产业的发展。不仅如此， 有研究表明， 政府风险投资基金还具有信息传递功能， 即， 包括风险投资在内的社会资本投资者会因为政府背景风险投资的投入而加入政府支持的创业项目中， 从而实现政府风险资本的引导作用， 并促进地区经济发展（Leleux和Surlemont，2003）。在国内， 以财政为主体出资建立的政府背景风险投资更强调其引导功能。目前， 国内大部分政府背景风险投资将引导社会资本支持科技型中小企业自主创新、 着力改善创业融资环境作为基本定位（陈旭东和刘畅，2017；
杨大楷和李丹丹，2012）。
第二， 考虑到我国特有的财政管理机制以及区域间的经济发展差异， 针对政府背景风险投资参与是否能够达到预期的促进企业创新效率提升的效果这一问题， 学术界得出了不同的结论。肯定该观点的学者大多数基于认证监督说和融资造血说进行理论诠释与实证检验（程聪慧和王斯亮，2018；
丛菲菲等，2019；
宫义飞等，2021）， 同时， 政府背景还可以为企业带来税收优惠、 融资支持等政治资源， 减少行政的过度干预， 为企业的发展创造良好的环境（吴斌等，2011）。否定该观点的文献则是基于委托代理理论， 认为政府背景风险投资由于存在多层委托代理链（田增瑞， 2001；
燕志雄等，2016）， 一定程度上抑制了其“认证效应”和“融资造血”功能的发挥（Brander等，2015）， 相关文献对此的解释是政府背景风险投资管理者的缺位与市场化程度不够， 由此产生代理成本并弱化对企业创新效率提升的积极作用（钱苹和张帏，2007；
余琰等，2014）。
如何有效评估及衡量政府背景风险投资的效果是否实现了推动创新的政策初衷？这一问题是目前利益各方及学者们关注的焦点。我国国情决定了风险投资和资本市场在我国的发展均有其独特的形态和路径， 使得我国风险投资行业呈现复杂多样化， 不同层级的政府背景风险投资在投资动机和投资行为上均具有明显差异， 然而鲜有文献专门针对政府背景风险投资的内部异质性展开研究。本文可能的贡献在于：
第一，将政府背景风险投资区分为中央与地方层级， 实证检验了不同层级政府背景风险投资的参与是否以及如何影响企业的创新效率， 籍此考察政府背景风险投资的内部异质性与企业创新的相关性。第二， 基于地区差异视角， 分析政府背景风险投资提升企业创新效率的不同效果， 对探索政府背景风险投资结合地区禀赋差异高质量促進创新发展的政策有现实价值。第三， 基于高质量发展政府风险投资视角， 立足于本文实证检验的发现， 提出规范政府背景风险投资行为的政策建议， 为政府背景风险投资基金的有效投放提供参考。
二、 机理分析与研究假设
（一）政府背景风险投资对企业创新效率的作用
政府背景风险投资成立之初即带有浓厚的政治色彩。与非政府背景风险投资相比， 政府背景风险投资更多地被视作战略性投资， 其创立之初隐含着解决市场失灵的使命， 目的是扶持创新产业， 引导社会资本， 解决中小企业和创业企业在科技创新上的资金困境。政府背景风险投资更注重投资的社会效益， 能够对初创科技企业的创新产生显著的激励效果（黄嵩等，2020）。
与非政府背景风险投资相比， 政府背景风险投资往往具有如下特点：
首先， 政府背景风险投资在发挥资源联结等增值服务时拥有得天独厚的优势， 因为政府背景风险投资往往占据了更多的政治资源并具有更广泛的影响力。相较于非政府背景风险投资， 政府参与投资的企业能够与科研院所等区域创新体系内其他参与者更频繁地互动， 从而加速信息传递， 有效促进技术扩散， 提高创新效率（Pierrakis和Saridakis， 2017）。同时政府背景所带来的政治关联能够为企业提供融资支持、 税收优惠等额外资源， 对企业创新投入产生积极影响（吴斌等，2011；
王德祥和李昕，2017；
任跃文和张伟 科，2023）。其次， 政府背景风险投资明确或隐含地具有支持发明和创新的使命， 以推动整体创新产业发展为目的， 而不是获得巨额回报（Gompers，1996）。因此， 政府背景风险投资支持的企业自主创新倾向会更加明显， 具体来说， 非政府背景风险投资只有在创新能增加投资回报时才会积极地推动创新， 而政府背景风险投资会持续对发明和创新本身感兴趣。最后， 政府背景风险投资具有强烈的“信号传递”和“质量认证”作用， 政府参与投资即相当于为创业企业背书， 有利于增强民间其他投资者对创业企业的投资信心， 引导社会资本跟随投资， 缓解企业面临的融资约束并促进创新。Guerini和Quas（2016）的研究表明， 政府背景风险投资可以缓解科技型初创企业的信息不对称， 得到政府投资支持的初创企业获得非政府背景风险投资的可能性比其他創业企业高出3倍以上。
本文认为， 政府背景风险投资能够实现其扶持创新的政策初衷， 这主要有三点原因：
第一， 相较于非政府背景风险投资机构单一的财务性目标， 政府投资者带有更多的政治色彩， 往往带有促进发明创新的明确或隐含的目标。基于知识的“正外溢性”， 技术创新的价值会溢出企业， 推动整个社会的进步， 创造出巨大的社会价值。基于 “溢出效应”巨大的本地成分， 创新的正外部性将使本地受益最大， 因此政府背景风险投资为了推动地区发展， 有强烈的创新动机。第二， 企业创新活动具有周期长、 资金投入大、 不确定性高等特征， 非政府背景风险投资的投资期短， 退出需求的存在导致其往往仅关注短期利益和退出回报， 甚至会限制企业的研发投入；
政府背景风险投资者拥有更长的投资期限和更强的创新导向， 更愿意投入资源进行高风险的探索性活动。第三， 政府背景风险投资具有一定的政治关联， 有充足的政治资源和合作网络， 对我国中小民营企业而言， 通过政治关联更容易获得政策优惠、 财政补贴以及银行贷款等资源， 可以借助政府的力量助力企业发展和创新。综合上述分析， 本文提出：
H1：
相较于非政府背景风险投资， 政府背景风险投资可以更好地促进企业创新效率。
（二）政府层级对政府背景风险投资作用的影响
由于所选择研究样本的时间和地域不同、 数据处理方式不同等原因， 目前有关政府背景风险投资对企业创新效率影响的研究并未达成一致结论， 这也突显了对政府背景风险投资主体内部进行进一步分类的必要性。余琰等（2014）根据投入国有资本主体的层级， 将政府背景风险投资划分为六个层次， 采用离散变量计量国有关系强弱， 实证发现政府背景风险投资的政治层级与被投资企业的研发支出正相关。
政府背景风险投资具有扶持创新产业、 解决市场失灵的战略目标， 但在实际中， 战略与执行之间或多或少会存在偏差， 而这种偏差的大小又会受到政府背景风险投资的政府层级的影响。中央与地方政府在投资目标、 动机、 政治资源等方面均存在差异， 因此对不同政府层级的政府背景风险投资进行分类， 研究政府层级对政府背景风险投资作用效果的影响是有必要的。具体来说， 就投资动机而言， 按照公共产品层次性的理论， 中央层级风险投资者主要基于国家战略， 科学规划国家的研究与创新方向， 加强对高科技基础创新项目的研发， 主要目的是建立国家创新体系， 推动国家整体创新产业的发展， 财务性动机较弱， 更符合社会价值假说。地方层级政府风险投资机构也兼顾调整区域产业结构， 促进产业升级、 鼓励区域创新的目的， 但是因为其受到地方财政资金预算总额的束缚， 出于国有资本保值的压力以及地方财政收支不平衡等问题， 使其不得不关注投资回报， 财务性动机强于中央级投资者， 偏向私人利益假说。在政治关联方面， 中央层级风险投资依托中央各部委及部属大学， 政治关联度较高， 拥有更强的经济、 政治资源；
地方层级风险投资规模较小， 政治层级低， 拥有的政治资源相比中央层级要少， 其对创业企业的扶持和影响也会受到限制。此外， 地方层级风险投资通常受到政绩要求的约束， 需要侧重当地经济发展， 解决区域内就业问题， 顾及整个地区经济和产业的共同繁荣， 广泛而不清晰的投资目标会降低地方层级风险投资的投资效率。这可能会导致风险投资战略目标和执行之间产生较大偏差。
综合上述分析， 中央层级的风险投资促进创新的目标更纯粹， 拥有的政治资源更丰富， 受到区域内其他目标的扭曲程度更小。因此， 本文提出：
H2：
政府背景风险投资的政治层级与企业创新效率正相关。
（三）地方层级政府背景风险投资的地区差异性
进一步地， 地方层级政府背景风险投资的目的和动机在实际投资过程中， 受到所处地区经济发展水平的影响， 会产生不同程度的扭曲。在经济较为发达的地区如东部地区， 地方政府的资金更加充足， 对投资回报的要求低， 且风险承受能力较高， 更可能投资于处于早期创业阶段的科技企业， 可以显著缓解创业企业的融资约束且能够更好地发挥对社会风险资本的“引导效应”（徐明，2021）。而在欠发达地区， 如中西部地区， 地方政府本身面临着较高的资金压力和业绩压力， 在投资时更关注投资回报， 财务性动机较强， 通常会选择发展较为成熟的创业企业进行投资。另外， 在经济发展水平较高的地区， 地方政府对于科技创新的重视程度往往更高， 其政府背景风险投资的目标更贴近中央层级的政府背景风险投资， 即以推动地区创新产业的整体发展为使命， 更关注创新本身。在经济发展较为落后的地区， 地方政府往往面临着比科技创新更紧迫的问题， 如就业、 民生、 脱贫等， 导致该地方政府背景的风险投资在投资时隐含了较多其他的政治目标和经济目标， 这些隐含的目标使得其偏离了原始的政策初衷， 并因此削弱了风险投资对创新绩效的促进作用。综合上述分析， 本文提出：
H3：
地方层级政府背景风险投资的作用效果存在地区差异， 相较于中西部地区， 东部地区的地方政府背景风险投资对企业创新效率的促进作用更显著。
三、 研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取2010 ～ 2018年在中小板和创业板首次公开发行、 创新活动较为活跃、 信息披露相对充分的11个行业（剔除批发和零售业等创新活动开展较少的行业）的企业作为研究样本。中小板和创业板的企业多是具有“高科技、 高成长、 新技术、 新产业、 新业态、 新模式”特征的“两高四新”企业， 创新活动较为频繁， 且中小板和创业板企业往往由于规模较小而导致传统融资渠道受限， 高风险与高收益并存， 因此样本企业与风险投资机构间存在双向吸引力， 具有较好的合理性和代表性。剔除数据缺失等不合格样本后， 论文共筛选出666家风险投资支持的企业①， 有政府背景风险投资参与的共189家， 其中， 中央层级政府背景风险投资支持的有83家， 地方层级政府背景风险投资支持的有106家。风险投资数据通过CV-Source、 清科私募通以及《招股说明书》手工整理获得， 其他数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。
（二）变量设置
1. 被解释变量：
企业创新效率（RDEF）。企业创新效率指标可以将企业的创新投入与产出相结合， 构建相对数指标， 以此来规避绝对数指標的局限性。由于风险投资进入企业的时间数据较缺失， 且在被投资企业IPO后有至少一年禁售期， 考虑到创新产出的时滞效应， 本文的创新产出数据选择截至IPO下一年。其中， 创新投入数据源于国泰安数据库， 创新产出数据通过查询国家知识产权局数据库获得。本文选择SFA方法进行效率评价， 使用Frontier 4.1软件进行测量， 企业创新效率的基本模型如式（1）：
其中， yi表示产出项， xi表示投入项， β为模型参数， vi代表随机误差的影响， ui表示技术的无效率， vi、 ui、 xi三者相互独立。
2. 解释变量。（1）风险投资机构的政府背景（Back）。本文主要借鉴党兴华等（2008）和吴超鹏等（2012）的方法， 将《招股说明书》披露的前十大股东中有风险投资机构持股的企业认定为有风险投资支持企业， 进一步地， 参考吴超鹏等（2012）和余琰等（2014）的标准， 如果风险投资机构的出资人中有政府、 事业单位、 国家部委等国有资本的投入， 无论比例多少， 均将其视为有政府背景风险投资， 赋值为1， 否则为非政府背景风险投资， 赋值为0。（2）政府背景风险投资的层级（Level）。本文借鉴余琰等（2014）的研究， 若风险投资机构的股东中包含国家部委、 部属高校、 中央企业、 科研院所等中央政府背景的， 则将其界定为中央层级政府背景风险投资（如中国风投、 国投高科、 中国文化产业投资基金）， 赋值为1；
若风险投资的政府股东仅包含地方政府、 省属院校、 地方事业单位、 地方国企， 则将其界定为地方层级政府背景风险投资（如深创投、 浙江科投、 江苏高新投）， 赋值为0。（3）风险投资机构所处地区（Location）。若风险投资机构所在地为北京、 天津、 河北、 辽宁、 上海、 江苏、 浙江、 福建、 山东、 广东和海南11个省（市）， 则划为东部地区， 赋值为1；
否则划为中西部地区， 赋值为0。
3. 控制变量。
参考宫义飞等（2021）、 许昊等（2015）的研究， 本文选取了控制变量， 同时控制年份和行业固定效应。具体变量定义如表1所示。
（三）模型构建
针对H1， 在控制行业效应和年份效应等的基础上建立模型（2）：
RDEFi，t=α0+α1Backi，t+αj∑Controls+Year+Industry+εi，t （2）
针对H2， 构建模型（3）检验政府背景风险投资的政府层级对被投资企业创新效率的影响：
RDEFi，t=φ0+φ1Leveli，t+φj∑Controls+Year+Industry+εi，t （3）
针对H3， 构建模型（4）检验地方政府背景风险投资的地区差异性对企业创新效率的影响：
RDEFi，t=?0+?1Locationi，t+?j∑Controls+Year+Industry+εi，t （4）
四、 实证检验
（一）描述性统计
表2报告了主要变量全样本描述性统计。表3分别报告了政府背景风险投资支持和非政府背景风险投资支持的两组企业样本的描述性统计， 并进行了组间均值差异检验。表3显示， 政府背景风险投资支持的企业创新效率均值为0.656， 比非政府背景风险投资的均值高出0.041， 且从t检验的结果来看， 两组样本的企业创新效率均值在1%的水平上存在显著差异， 初步印证了政府背景风险投资对企业创新效率的促进作用。
（二）随机前沿分析
变差率γ是判断是否适合使用SFA模型的关键参数， 表示无效影响因素对个体效率差异的解释程度， 当其接近于1时， 说明其主要受技术无效率的影响， 随机误差对其影响较小， 如表4所示， γ值为0.84， LR值约为51.34， 服从混合卡方分布并通过显著性检验， 说明运用SFA模型是合理的。企业创新效率的测度结果见表5。
（三）实证结果
1. 政府背景风险投资与企业创新效率。本文参考谭小芬等（2019）和余琰等（2014）的方法， 在公司层面上聚类， 采用聚类稳健标准误进行检验， 同时控制行业和年份虚拟变量后， 回归结果见表6第（1）列。变量Back的系数为0.068， 表明政府背景风险投资对被投资企业创新效率的促进作用高于非政府背景风险投资， 且在1%的水平上显著， H1成立， 即相较于非政府背景风险投资， 政府背景风险投资能更好地促进企业创新， 实现了政策初衷， 通过发挥“认证效应”和“资源效应”， 为企业创新提供了良好的环境。
2. 政府背景风险投资的政府层级与企业创新效率。本文将政府背景风险投资按照政府层级细分为中央层级政府背景风险投资和地方层级政府背景风险投资， 考察风险投资的政府层级对企业创新效率的影响， 回归结果见表6第（2）列。结果显示， 政府背景风险投资的政府层级与企业创新效率在1%的水平上显著正相关， 即相较于地方层级政府背景风险投资， 中央层级的政府背景风险投資能更好地提升企业创新效率， H2成立。这说明， 中央层级的政府背景风险投资能更好地贯彻政策目标， 受其他因素干扰和扭曲的程度较低， 且政府层级越高， 风险投资的政治关联优势越明显， 认证和引导的作用越权威， 促进企业创新的动机也越纯粹。实证结果同样表明， 对政府背景风险投资的内部异质性进行研究具有实践意义。
3. 不同地方层级政府背景风险投资与企业创新效率。地方层级政府背景风险投资与中央层级政府背景风险投资都是以推动创新产业发展为初始政策目标， H2已经证实中央层级的政府背景风险投资对企业创新的促进作用更为显著， 这表明在实际执行和落实过程当中， 地方层级的政府背景风险投资行为受到了一定程度上的扭曲， 本文认为其中的一个原因是与风险投资机构所在地区的经济发展水平有关。因此， 本文引入地方层级政府背景风险投资机构所处地区（Location）指标进行检验， 以东部地区表示经济较发达地区， 赋值为1， 以中西部地区表示经济欠发达地区， 赋值为0。为保证结果的准确性， 本文剔除了异地风投的样本， 仅保留风险投资机构和被投资企业所在地区一致的受地方层级政府背景风险投资支持的样本， 共97个， 回归结果见表6第（3）列。变量Location的系数为0.194， 在5%的水平上显著， 证实了地方层级政府背景风险投资所处地区的经济发展水平与企业的创新效率正相关， 即相较于中西部地区， 东部地区的地方层级政府背景风险投资能更好地完成政策目标， 发挥对企业创新效率的促进作用， H3成立。结论表明：
在经济欠发达地区， 一方面， 地方政府所承受的经济压力使其不得不关注风投的资金回报， 并因此更倾向于投资发展较为稳定的成熟期的企业， 从而弱化其对企业创新的积极作用。另一方面， 地方政府风险投资的目标会受到地区脱贫、 就业等其他政治目标的异化成为扶贫基金， 从而扭曲了政府风险资本的资源配置， 削弱政府风险投资的预期效果。客观上来看， 政府背景风险投资带动产业发展需要长期投入和稳定的政策支持， 部分地区对于政府背景风险投资的“神奇功能”期望过高， 特别是各地财政资金近年来不断承压， 对于投资收益、 产业落地、 招商引资的诉求变得更加苛刻， 部分风险投资基金成为招商工具， 偏离了其设立的内在规律和发展的底层逻辑。
五、 稳健性检验
（一）PSM检验
参考学者宫义飞等（2021）、 强皓凡等（2021）的研究， 考虑到政府背景风险资本在选择被投资企业时的信息优势， 其可能在事前就选择了研发基础较好的企业， 而并非政府背景风险投资的参与提升了企业的创新效率。同样地， 中央层级和地方层级的政府背景风险投资在选择被投资企业时也可能由于信息差的存在导致一方在事前就选择了创新更强的企业， 为避免由于这种非随机选择所带来的内生性问题， 本文采用倾向得分匹配（PSM）进行补充检验， 排除样本选择偏误。针对模型（2）， 将有政府背景风险投资支持的企业作为实验组， 将非政府背景风险投资支持的企业作为对照组。针对模型（3）， 将有中央层级政府背景风险投资支持的企业作为实验组， 将有地方层级政府背景风险投资支持的企业作为对照组。本文采用了最近邻匹配和核匹配两种匹配方法， 以减小匹配方式对回归结果的影响， 匹配后的回归结果如表7所示②。匹配后， 所有变量的标准化误差均小于10%。结果显示， 两种匹配方式下， 模型（2）、 （3）的回归结果均与前文保持一致， 本文的结论得到进一步支持。
（二）数据缩尾
为了有效控制极端值的影响， 本文通过Winsorize方法分别在1%、 99%分位数上对连续变量进行双侧缩尾处理， 回归结果如表8所示。模型（2）、 （3）、 （4）的回归结果也均与前文保持一致， 本文研究假设再次得到验证。
六、 结论与启示
（一）结论
政府背景风险投资的蓬勃发展推动了资金进实体， 已成为行之有效的政策性金融工具。政府通过财政出资、 市场化运作， 弥补资金缺口、 引导投资方向， 兼具“政策导向”与“市场运作”双重属性。本文基于我国资本市场的经验数据研究发现：
相较于非政府背景风险投资， 有政府背景风险投资支持的被投资企业表现出更好的创新绩效， 且政府背景风险投资的政府层级越高， 对企业创新效率的促进作用越显著。进一步针对地方层级政府背景风险投资的研究表明， 地方层级政府背景风险投资的投资效果因地区经济发展水平不同而存在差异。综合三项实证结果来看， 政府背景风险投资具有社会公共产品的属性， 通过向有发展潜力的高质量企业提供资金和政策帮助， 实现了其促进创新的政策初衷。这证明了政府背景风险投资具有“认证”作用和“信号”作用， 政府背景的光环效应可以显著缓解创业企业的融资约束和研发投入不足情况， 其拥有的政治关联、 对多方利益的协调和长期成长性也有利于促进企业研发创新效率的提升。更值得一提的是， 在我国经济转轨过程中， 政府背景风险投资的政治层级越高， 其政策优势、 资源优势、 信息优势越明显， 促进企业创新的动机越强烈， 对企业创新的培育效果就越突出。
（二）启示
政府背景风险投资正逐步进入规范化发展阶段， 成为股权投资行业未来发展最重要的驱动力量。为推动政府资本增强可持续发展能力和实力， 基于上述研究结论， 本文对高质量发展政府背景风险投资以促进创新引领产业转型升级、 助力我国迈向“创新强国”提出相关的政策建议。
第一， 以政策引领助推政府背景风险投资向精细化管理方向不断发展， 联合社会资本， 聚集优质资源， 形成发展合力。着重优化政府风险基金体系的顶层设计， 充分挖掘其深层次的引导作用， 以政府参股的形式参与风险投资， 控制政府资本持股比例， 积极引入社会资本， 发挥“伞型”投资方式产生的放大倍数效应， 实行以社会资本为主、 政府资本为辅的混合所有制的风险投资股权結构， 引导和推动社会资本投向初创期的优质企业。通过探索股权份额转让、 针对性收益让渡、 提前转让退出等方式， 鼓励管理人“投本地、 投早期、 投特色”， 提高资金使用效率。政策层面， 以政府背景风险投资的规范发展为抓手， 不仅要在私募股权投资行业管理制度上进一步丰富并完善政府背景风险投资的行业规范、 配套细则等， 更要加快构建多层次的科技金融体系， 统筹金融政策、 产业政策、 财政政策等宏观政策， 用好政府背景风险投资这一政策性金融工具， 积极稳妥地推动借助政府背景风险投资引导资金进实体、 为我国创新产业发展赋能的政策目标的实现。
第二， 各级政府背景风险投资应各有侧重， 协调发展， 根据自身情况扮演不同的角色。政府背景风险投资应紧密结合“十四五”规划等国家战略目标， 统一筹划。中央层级的政府背景风险投资尤其适合去承担和引导国家级的攻关项目， 如长三角一体化战略投资， 在新能源新材料等战略新兴领域形成重点布局， 组建一支强有力的国家队。我国在2017年12月设立了“中国制造2025发展基金”， 在2018年成立了“国家级战略性新兴产业基金”， 明确规定投资领域为新一代信息技术、 新能源、 数字创意、 高端装备等战略性新兴产业。针对地方层级的政府背景风险投资， 地方政府需要在考虑本地区实际情况的基础上， 决定地方风险基金的规模、 投向以及后续监管， 兼顾扶持发展地方特色产业。地方层级的政府背景风险投资是各地产业和经济发展的重要抓手， 明确的产业支持方向能够使政策目标更清晰， 也可能使政府风险投资更具竞争力。管理上， 需进一步提升地方层级政府背景风险投资运营的专业化， 因地制宜地创新政府背景风险投资的管理模式， 可以通过设立专项子基金的方式， 精准达到培育相关产业的目的， 同时应注意对政策性和市场化子基金实施差异化管理。此外， 利用完善本地团队要求、 锁定关键人、 明确过往业绩标准以及政策性一票否决权等条款， 可以加强对专项子基金的管理和风险控制， 提升政府背景风险投资的市场化运作程度， 避免地方政府的风险基金被异化扭曲为扶贫基金， 保障其政策目标得以实现。
第三， 政府背景风险投资在投资和运作过程中要紧密结合供给侧结构性改革的时代背景， 重点支持能够推动产业转型和新兴产业发展的创新型企业。我国财政部2015年发布的《政府投资基金暂行管理办法》规定：
政府基金主要用于支持创业企业、 中小企业发展以及产业转型和升级等；
2016年国家发展和改革委员会印发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》划定了政府产业引导基金投资方向的白名单， 鼓励具有政府背景的金融资本主要支持新兴产业， 引导包括信息通信、 新材料、 互联网医疗、 新能源等在内的重点发展领域的企业和项目的发展。政府风险资本应充分发挥其在社会服务、 市场监管、 经济调节等方面的主导作用， 克服资源错配、 市场失灵、 挤出效应等问题， 撬动产业生态， 以专业化、 市场化方式助力区域创新性新兴产业发展。
第四， 基于投后管理视角， 政府背景风险投资要“因企制宜”， 既要注重事前甄选， 更要重视事后培育。政府背景风险投资应根据被投资企业的治理情况和自身的角色定位， 决定参与企业管理的形式和程度。一方面， 要充分利用政府背景风险投资优质的管理资源、 政治资源、 社会资源， 派驻董监高参与企业管理。如浙江省通过建立省产业基金投资运作联席会议制度， 统筹协调推进省产业基金投资运作， 并充分调动各部门在政策解读、 产业资源和市场资源调配等方面提供投后服务， 更有效地发挥了政府背景风险投资带动产业的效能。另一方面， 政府背景风险投资在投后赋能过程中也要防止过度干预， 避免较强的政治关联带来的寻租行为、 目标异化、 组织惰性等负面影响， 真正落实投后管理对于投资价值实现与提升的重要辅助功能。
【 注 释 】
①由于2012年国内外金融市场波动较大，2012年10月暂停IPO，直至2014年重启，因此2013年在中小板和创业板IPO的企业数量为0家。
②由于模型（4）对应的样本均为地方层级政府风险投资参与的企业，不适宜采用PSM分析方法，因此本文采用其他的稳健性检验方法对模型（4）进行补充检验。
【 主 要 参 考 文 献 】
陈少强，郭骊，郏紫卉．政府引导基金演变的逻辑［ J］．中央财经大学学报，2017（2）：3 ～ 13．
陈旭东，刘畅．政府创业投资引导基金带动创业了吗？［ J］．上海经济研究，2017（11）：22 ～ 32．
程聪慧，王斯亮．创业投资政府引导基金能引导创业企业创新吗？［ J］．科学学研究，2018（8）：1466 ～ 1473．
丛菲菲，李曜，谷文臣．国有创投资本对民营资本的引导效应研究［ J］．财贸经济，2019（10）：95 ～ 110．
党兴华，贺利平，王雷．基于典型相关的风险企业控制权结构与企业成长能力的实证研究［ J］．软科学，2008（4）：136 ～ 139+144．
宫义飞，张可欣，徐荣华等．政府引导基金发挥了“融资造血”功能吗［ J］．会计研究，2021（4）：89 ～ 102．
黄嵩，倪宣明，张俊超，赵慧敏．政府引导基金能促进技术创新吗？——基于我国科技型初创企业的实证研究［ J］．管理评论，2020（3）：110 ～ 121．
钱苹，张帏．我国创业投资的回报率及其影响因素［ J］．经济研究，2007（5）：78 ～ 90．
强皓凡，严晗，张文铖，肖康康．国有风险资本与企业融资约束：如愿以偿还是事与愿违？［ J］．财经研究，2021（11）：154 ～ 169．
任跃文，张伟科．政府研发资助方式与企业创新效率——基于企业特征和创新动机双约束视角［ J］．财会月刊，2023（6）：54 ～ 61．
谭小芬，李源，王可心．金融结构与非金融企业“去杠杆”［ J］．中国工业经济，2019（2）：23 ～ 41．
田增瑞．创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析［ J］．中国软科学，2001（6）：22 ～ 26．
王德祥，李昕．政府补贴、政治关联与企业创新投入［ J］．财政研究，2017（8）：79 ～ 89．
吴斌，刘灿辉，史建梁．政府背景、高管人力资本特征与风险投资企业成长能力：基于典型相关方法的中小板市场经验证据［ J］．会计研究，2011（7）：78 ～ 84．
吴超鹏，吴世农，程静雅等．风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究［ J］．经济研究，2012（1）：105 ～ 119+160．
许昊，万迪昉，徐晋．风险投资背景、持股比例与初创企业研发投入［ J］．科学学研究，2015（10）：1547 ～ 1554．
徐明．政府引导基金是否发挥了引导作用——基于投资事件和微观企业匹配数据的检验［ J］．经济管理，2021（8）：23 ～ 40．
燕志雄，张敬卫，费方域．代理问题、风险基金性质与中小高科技企业融资［ J］．经济研究，2016（9）：132 ～ 146．
杨大楷，李丹丹．政府支持对中国风险投资业影响的实证研究［ J］．山西财经大学学报，2012（5）：52 ～ 60．
余琰，羅炜，李怡宗等．国有风险投资的投资行为和投资成效［ J］．经济研究，2014（2）：32 ～ 46．
赵玉海．政府风险投资的功能定位和运作思路［ J］．财贸经济，2003（7）：22 ～ 27．
Brander J.， Du Q.， Hellmann T.. The Effects of Government-Sponsored Venture Capital：
International Evidence［ J］． Review of Finance，2015（2）：571 ～ 618．
Gompers P. A.. Grandstanding in the Venture Capital Industry［ J］． Journal of Financial Economics，1996（1）：133 ～ 156．
Guerini M.， Quas A.. Governmental Venture Capital in Europe：
Screening and Certification［ J］． Journal of Business Venturing，2016（2）：175 ～ 195．
Leleux B.， Surlemont B.. Public Versus Private Venture Capital：
Seeding or Crowding out？ A Pan-European Analysis［ J］． Journal of Business Venturing，2003（1）：81 ～ 104．
Pierrakis Y.， Saridakis G.. Do Publicly Backed Venture Capital Investments Promote Innovation？ Differences Between Privately and Publicly Backed Funds in the UK Venture Capital Market［ J］． Journal of Business Venturing Insights，2017（7）：55 ～ 64．
猜你喜欢风险投资层级背景“新四化”背景下汽车NVH的发展趋势汽车工程师(2021年12期)2022-01-17《论持久战》的写作背景当代陕西(2020年14期)2021-01-08军工企业不同层级知识管理研究实践航天工业管理(2020年9期)2020-12-28基于军事力量层级划分的军力对比评估军事运筹与系统工程(2020年1期)2020-09-11职务职级并行后，科员可以努力到哪个层级廉政瞭望(2019年5期)2019-06-10一类分数阶房地产风险投资系统的混沌同步新乡学院学报(2016年6期)2016-12-01晚清外语翻译人才培养的背景贵州师范学院学报(2016年4期)2016-12-01任务期内多层级不完全修复件的可用度评估系统工程与电子技术(2016年2期)2016-04-16浅析我国风险投资发展现状当代经济(2015年4期)2015-04-16浅析风险投资阶段性人间(2015年21期)2015-03-11
